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        方正证券:这次降准有啥不一样?附十年降准影响复盘 ,世界体育大会取消

        2020-03-24 16:54:21 围观 :

          次降准的几处特殊,传达出政策加码信号

          1)日期与此前不同。一般在1月下旬实施,而本次是3月中旬公布并实施。表明央行在根据疫情的进展,适时适度做动态调整,在应对疫情的货币政策上储备充足。2)力度边际加强,对部分股份行额外降准。本次降准,对达到普惠考核的银行释放4000亿资金;而对股份行额外定向降准的1500亿,并不在传统普惠金融考核框架内。本次降准传达了逆周期政策加码的信号,或开启新一轮的货币宽松。3)以往的普惠降准是“先做后给”,这次是“先给后做”。20年年初把降准优惠提前给你,但这笔优惠的钱,你要用来投放小微,所以当下你不做也得做。因此,股份行20年的小微投放,一定程度上也带有了政策要求的意味。

          些银行边际上受益较多?

          招商银行、兴业银行(601166,股吧)、光大银行(601818,股吧)或成为股份行额外定向降准的受益者,净息差的正贡献可达1.0BP、0.8BP、1.0BP。另外,工商银行、中国银行、交通银行18年考核仅获得0.5 pct的优惠,19年考核均升级为1.5 pct,测算对其净息差的正贡献可达1.2BP、1.1BP、0.9BP。

          十年复盘,降准对行情的影响如何?

          11年至今是一个大的降准周期。观测期间万得全A和银行(中信)指数累计涨跌幅的情况,发现:多数情况下,降准之后会伴随行情上涨;期间银行板块的获益往往不输大盘。7个降准阶段中,共有5次股市出现了普遍上涨现象,仅1次下跌,1次先跌后涨。其内在逻辑是:1)降准是为宽信用准备弹药的,如果搭配降息、额外信贷额度、放松监管考核等,并成功带动经济复苏、供需两旺,对股市可形成全面拉升;2)单就银行来说,降准一来可以降低付息成本,二来可以提供扩张空间,双线利好。

          风险提示:疫情控制或复工进度不及预期;疫情全球扩散加重;实体企业财务状况恶化范围扩大

          报告正文

          1.“三档两优”的法定存款准备金框架

          先了解下“三档两优”法定存款准备金率框架。首先是“三档”,该框架把银行业金融机构分为三档,各自对应着一个法定存款准备金率的基准水平(截至20年3月14日,三档机构的基准水平分别为12.5%、10.5%、7.0%)。如果这个基准水平下降了,就是“全面降准”,影响范围较广。

        因此,央行又开发了
        因此,央行又开发了
        “定向降准”,即对满足一定条件的部分银行,单独调降法定存款准备金率,以实现定向投放流动性的效果。定向降准的判断依据,就是“两优”,有两套评价标准来评判该给谁优惠。

          其一是“普惠金融定向降准”,针对第一档、第二档的机构(上市银行基本都包括在内)。其规则是,对上年考核中,符合宏观审慎经营要求,且普惠金融贷款增量或余额占比达到1.5%的银行,本年度的法定存款准备金率考核要求,可以比基准水平低0.5pct;如果达到10%,就可以低1.5 pct。为方便,可以称之为优惠一级、优惠二级。

          其二是“当地贷款优惠”,针对第三档的机构(县域农商行等农村金融机构)。其规则是,如果新增存款一定比例用于当地贷款,其法定存款准备金率考核要求,可以比基准水平低0.5 pct。其实对第二档机构,还有一个“本地城商行优惠”。规则是,如果其仅在省内经营,就可以享受到额外1pct的优惠。与“两优”不同的是,该优惠不依托于考核过程;但“两优”是要看年度考核结果的,去年能享受的优惠今年就不一定能享受到。

        因此,在现行“三档两优”框架下,金融机构
        因此,在现行“三档两优”框架下,金融机构
        实际适用的法定存款准备金率为:基准水平+定向降准优惠。这是旬度的考核要求,年初定下来之后,一年之内,银行按旬满足该标准。

          2.降准有几处特特殊,传递政策加码信号

          1)普惠金融定向降准的日期与此前不同。从以往经验来看,一般会在1月初公布,1月下旬实施,而本次是3月中旬公布并实施。一来,疫情推迟复工复产,若过早实施定向降准,可能造成流动性淤积;二来,推迟一点,可据疫情的进展,适时适度做动态调整(央行副行长刘国强2月27日表示“普惠金融定向降准近期也将进行年度动态调整”)。表明央行在应对疫情的货币政策上游刃有余,政策工具储备充足。

        2)力度边际加强,对部分股份行额外降准。本次降准,对达到“普惠金融定向降准”考核的银行,所释放的资金是4000亿。而对符合条件的股份行额外定向降准的1500亿,并不在传统普惠金融考核框架内。据答记者问推断,这里的“条件”很可能指,在19年的考核中只得到0.5 pct的优惠。也即,19年的普惠金融考核,六大行已经都达到优惠二级,享受1.5 pct优惠;但部分股份行只能达到优惠一级。央行所作的

          2)力度边际加强,对部分股份行额外降准。本次降准,对达到“普惠金融定向降准”考核的银行,所释放的资金是4000亿。而对符合条件的股份行额外定向降准的1500亿,并不在传统普惠金融考核框架内。据答记者问推断,这里的“条件”很可能指,在19年的考核中只得到0.5 pct的优惠。也即,19年的普惠金融考核,六大行已经都达到优惠二级,享受1.5 pct优惠;但部分股份行只能达到优惠一级。央行所作的动态调整,就是将这部分股份行的优惠临时加到1.5 pct。

          我们知道,这种优惠是每年评定的,不存在叠加。如果一家银行去年享受了1.5pct的优惠,今年即使继续达标,最多也只能继续保持这种优惠,不会有边际上的增加。因此,伴随着越来越多的主要银行获得1.5pct的优惠,后面边际上的释放空间会越来越小。18年初首次开始普惠金融定向降准考核,边际上所释放的资金达到4500亿之多,而19年就只有2500亿(3家大行获优惠二级),20年的4000亿主要是另外3家大行从优惠一级升到二级。

          因此,动态调整给股份行额外的1500亿,相当于提前预支了以后的空间。大行和股份行都给到1.5%的优惠上限,相当于普惠定向降准的力度也快推到底了,后续大概率只收不放。所以我们说,本次降准传达了逆周期政策加码的信号,或开启新一轮的货币宽松。

        方正证券:这次降准有啥不一样?附十年降准影响复盘

          3)以往的普惠降准是“先做后给”,这次是“先给后做”。“先做后给”,这就是说银行今年小微投放较多并达标,明年全年享受定向降准优惠。19年的情况是,除了大行在政策性要求下,必须满足小微增速30%,其他银行并无此硬性要求,一定程度上要看机构自身意愿。如果某银行觉得小微业务增量或存量占比超10%,不太适合自己,那就不做那么多了,明年降准优惠我直接不要了可以吧?而“先给后做”,就成了,20年年初把降准优惠提前给你,但这笔优惠的钱,你要用来投放小微,所以当下你不做也得做。因此,股份行20年的小微投放,一定程度上也带有了政策要求的意味。

          3.哪些银行从中获益较大?

          为什么是股份行?因为其他银行力度都给足了。截至19年三季末,大行和股份行的存款规模在所有存款类金融机构中占比62%,其中大行46%,股份行16%。经过19年普惠金融考核,六大行的优惠水平都达到优惠二级,顶到了1.5pct的上限。19年,县域农商行并入第三档机构,目前适用的法定存款准备金率基准水平是7%(下调了3.5pct之多),并有可能获得1pct的优惠;仅在省内经营的城商行获得了额外1pct的优惠,且该优惠可以与普惠金融定向降准幅度叠加。可以说,城商行、农商行该降的也都降到位了。现在部分股份行,在0.5pct的优惠下,适用的法定存款准备金率,还停留在10.0%的较高水平。

          为什么可以节省85亿的付息成本?假设一种情景,银行现在想要做5500亿的投放,需要负债端有对应的5500亿资金与之匹配。只考虑来源为央行的资金:如果没有降准,银行需要借MLF,当前利率是3.15%;而降准相当于把存在央行的钱取出来使用,机会成本就是存放央行的收益率,一般为1.62%左右。因此,无论扩表所投放的是什么资产,单从负债端来讲,节省的付息成本就是约85亿。

          哪些银行边际上受益较多?12家股份行中,已知有6家在18年考核中获得了优惠二级,4家仅获得优惠一级,2家无公开数据。目前虽无法获知其在19年的普惠小微投放情况,但有理由认为,18年小微增速较高的,19年相对更容易维持。试对这6家在18年考核中仅获得0.5 pct优惠的银行做下测算,发现按照其19年三季末的存款规模,额外1 pct的定向降准,释放出的资金量为1441亿,与央行公开的1500亿数额接近。因此,招商银行、兴业银行、光大银行或成为本次降准的受益者,净息差的正贡献可达1.0BP、0.8BP、1.0BP。

          另外,央行明确,本次降准将使大型银行都获得1.5 pct的优惠等级。在18年的考核中,工商银行、中国银行、交通银行仅获得0.5 pct的一级优惠,19年考核升级为二级,也将成为受益者,测算对其净息差的正贡献可达1.2BP、1.1BP、0.9BP。

        方正证券:这次降准有啥不一样?附十年降准影响复盘

          4.十年复盘,降准对股市的影响多大?

          11年至今,我们正在经历一个大的降准周期。2011年6月以来,我国大型银行法定存款准备金率从21.5%逐步降到20年初的12.5%。以此为观测窗口,看万得全A和银行(中信)指数累计涨跌幅的情况,发现:多数情况下,降准之后会伴随行情上涨;期间银行板块的获益往往不输大盘。

        这种现象之所以发生,其
        这种现象之所以发生,其
        内在逻辑是:1)降准是为宽信用准备弹药的,如果搭配降息、额外信贷额度、放松监管考核等一系列措施,并成功带动起经济复苏、供需两旺,对股市可以形成全面拉升作用;2)单就银行来说,降准一来可以降低付息成本,二来可以提供扩张空间,从息差改善和规模扩张两条逻辑上均形成利好。

          这一轮长达9年的大的降准周期,可以分割为8个阶段。观察到,降准公告发布之后,A股及银行板块的行情大多表现出较确定的趋势。除了20年初的降准的完整效果目前无法完整观测外,另外7个阶段中,共有5个阶段股市出现了普遍上涨现象,仅1个阶段出现了下跌,1个阶段出现行情的逆转。

        (一)11年6月-12年5月,累计降准1.5pct。尽管降准周期从11年6月就开始了,而且是密集连续降准操作,但万得全A在横盘之后,仍然走出了下行趋势,12年5月-12月累计下跌18%。12年6月开启了降息周期,1年期存贷款基准利率年内下行0.5pct。降息叠加降准,经过1年半的时间,经济企稳预期确立,13年初大盘掉头向上,12年12月-13年2月,万得全A涨25%,银行指数涨45%。

          (一)11年6月-12年5月,累计降准1.5pct。尽管降准周期从11年6月就开始了,而且是密集连续降准操作,但万得全A在横盘之后,仍然走出了下行趋势,12年5月-12月累计下跌18%。12年6月开启了降息周期,1年期存贷款基准利率年内下行0.5pct。降息叠加降准,经过1年半的时间,经济企稳预期确立,13年初大盘掉头向上,12年12月-13年2月,万得全A涨25%,银行指数涨45%。

          (二)15年2月-4月,累计降准1.5pct。在较短的时间内,全面降准1.5pct。同时,临近降息周期的末尾,力度也明显加大。15年2月-6月,累计降息0.75pct。在如此之短的时间窗口内,降息降准的幅度高于其他各阶段,造就了万得全A在2月-6月的区间涨幅达到77%之高,银行指数涨幅27%。但在市场过热、配资杠杆过度使用的情况下,万得全A在6月触顶回落,基本上在9月前跌掉了全部的前期涨幅。

          (三)15年9月,降准0.5pct。在近乎“股灾”的局面下,15年四季度继续降息0.25 pct、降准0.5pct,股市出现回暖:到年底,万得全A涨36%,银行指数涨32%。而这些涨幅在16年初又尽数跌回,形成了2月中旬所谓的“熔断底”。

          (四)16年2月,降准0.5pct。之后是长达数年的经济企稳复苏,A股也迎来了长达2年时间的慢牛,基本面和业绩支撑下的持续回升。当然这和0.5pct的降准的关联就没那么大了。

          (五)18年1月-19年1月,累计降准2.5pct。随着严监管逐步推进、去杠杆进入深水区,18年下半年债券违约频发、信用收紧,加强了市场对经济的悲观预期。尽管这1年里政策频出,累计降准幅度达2.5pct,高于其他各阶段,但万得全A仍下跌了29%。但是,18年7月份的降准,开启了一系列的宽信用政策序列,却使银行指数开始逆大盘而向上,在18年7-10月里,实现了17%的阶段涨幅。

          (六)19年1月,降准0.5pct,叠加普惠金融定向降准。降准叠加一季度社融数据的乐观,催生了“开门红”行情。19年1月-4月,万得全A涨37%,银行指数涨23%。

          (七)19年9月,降准0.5pct。尽管作为新基准的LPR在8月份推出,并在首月即调降1年期LPR,使市场对银行的让利担忧,降准催化之下,四季度银行板块依然表现出6%的涨幅,期间万得全A涨3%。

          5.银行板块的配置价值空前提高

          19年年底以来,银行股的滞涨,主要出于三种隐忧:1)银行让利可能加大;2)延后复工或对资产质量产生不可逆的影响;3)疫情迟迟不散,导致实体融资需求走低。相应的,银行股的补涨,也可能由三种催化剂触发:A. 复工、基建投资加快,经济运行较快恢复常态;B. 逆周期的货币政策加码,比如存款基准利率下调、存款准备金率下调等;C. 逆周期的财政政策加码。而当前,催化剂A已由0304政治局会议、0311国常会周密部署、一再力推;催化剂B中的降准目前已经来到,存款基准利率调整也作为保留曲目,相机而发。

        19年初至今,银行指数对沪深300的
        19年初至今,银行指数对沪深300的
        相对收益为-20%,大幅跑输。经验表明,银行可能短暂跑输,但后续均能追回。银行股的相对收益,19年1-2月向下偏离沪深300,3-5月走回水平线。19年7-8月下探,9-10月走回水平线。10-12月下探,1月正要走回,2月3日被打断,下探加深,直至-20%。该幅度比19年3月的-15%更深,回补的动力理应更强。

        方正证券:这次降准有啥不一样?附十年降准影响复盘

          3月13日收盘,银行(中信)PB达到0.75倍的历史低位,已充分低估。2月份LPR下行幅度不多,当前让利程度为预期之内;疫情专项贷款额度或支撑起信贷需求;尽管部分小微企业可能延期还息,但占比较小。因此,疫情对银行20年一季度的经营影响或不大。后续LPR下行或将搭配存款基准利率下调,类似“对称降息”的模式。据历史经验,“对称降息”可在对息差影响较小的前提下,有力推动经济复苏,使银行资产质量和信贷投放均得到强化,对板块行情利多大于利空。

        方正证券:这次降准有啥不一样?附十年降准影响复盘

          6.投资建议:逆周期加码,银行或迎补涨

          据十年间的历史经验:1)降准是为宽信用准备弹药的,如果搭配降息、额外信贷额度、放松监管考核等一系列措施,并成功带动起经济复苏、供需两旺,对股市可以形成全面拉升作用;2)单就银行板块来说,降准一来可以降低付息成本,二来可以提供扩张空间,从息差改善和规模扩张两条逻辑上均形成利好。

          强烈建议关注平安银行、邮储银行、常熟银行(601128,股吧),战略明晰、成长逻辑好、alpha属性强;兴业银行、光大银行估值较低,在此次定向降准中受益较大,经营持续改善,叠加市值管理诉求;此外,穿越周期的核心资产,招行银行在本次降准中受益较大,且因疫情调整,性价比有所提升。

        方正证券:这次降准有啥不一样?附十年降准影响复盘

          7.风险提示

          疫情控制或复工进度不及预期;疫情全球扩散加重;实体企业财务状况恶化范围扩大。


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